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高速擴產(chǎn)的十年

2005—2014年，是地產(chǎn)需求高速擴容的十年，也是浮法玻璃產(chǎn)能高速擴產(chǎn)的十年，大布景與2020年始的光伏玻璃類似。2005年我國房屋竣工面積約5.3億平方米，而后敞開十年擴容周期，2014年竣工面積峰值達10.7億平方米，年竣工體量完成翻倍。同期浮法玻璃產(chǎn)能供應(yīng)端亦不受限，2002—2005年全國浮法日熔量維持在5萬t/d以下，2006年后則跟著需求的擴容產(chǎn)能逐年增加，2014年末浮法玻璃總產(chǎn)能已接近20萬t/d，較2005年翻兩番。

需求強景氣的背面是商場化逐利下的供應(yīng)增加，職業(yè)“周期”屬性并未散失：2005—2011年供需雙旺，玻璃價格淡旺季動搖，而2012—2015年地產(chǎn)需求增速收斂，玻璃作為高溫連續(xù)生產(chǎn)職業(yè)，供應(yīng)端產(chǎn)能具有較強剛性，繼續(xù)產(chǎn)能開釋形成階段性供需失衡，浮法玻璃價格一路下行，2015年全國白玻均價低點1138元/噸，較2011年均價峰值腰斬。

價格的低迷唆使企業(yè)競賽演繹為本錢的比拼，高本錢經(jīng)營不善的企業(yè)被逼關(guān)停出清。咱們觀察到，2006年全國鮮有停產(chǎn)冷修產(chǎn)線，2015年停產(chǎn)冷修線則超6萬t/d(彼時標志事件是全國產(chǎn)能最大的浮法玻璃企業(yè)華爾潤停產(chǎn)清算，浙江玻璃則被旗濱收買)，冷修線占比超全國浮法玻璃總產(chǎn)能的1/3。

而從浮法玻璃企業(yè)發(fā)展視點，咱們也能夠觀察到一個有趣的現(xiàn)象，在浮法產(chǎn)能優(yōu)勝劣汰的進程傍邊，最終走出來的頭部玻璃企業(yè)大部分是“福建系”玻璃企業(yè)。偶爾之中有必定，聚集主業(yè)、對工藝及本錢等孜孜不倦的追求是其成功要害。咱們已然看到2015年后地產(chǎn)職業(yè)成熟期浮法玻璃職業(yè)快速走向集中，頭部企業(yè)憑借更低的本錢抗動搖能力快速并購小企業(yè)，商場份額加速擴張，反觀小企業(yè)因經(jīng)營不善或環(huán)保繼續(xù)關(guān)停。

正確認識光伏玻璃的高景氣

對照到當前的光伏玻璃職業(yè)，需求的景氣同樣是偽命題，光伏玻璃賽道的高景氣并不代表光伏玻璃價格繼續(xù)的高彈性，更不代表職業(yè)景氣之下一切公司都會完成可繼續(xù)的增加和盈余。2020年年初，全國光伏玻璃產(chǎn)能不超越3萬t/d，而截至2022年7月底光伏玻璃產(chǎn)能已超越6萬t/d，年復(fù)合增速達到30%，2022年上半年揭露的上光伏玻璃聽證會的產(chǎn)能更是達到10萬日熔量量級。

類似于2020—2021年光伏玻璃供應(yīng)缺口形成價格暴漲，進而全職業(yè)高盈余的情況或難以再次發(fā)生，供需雙升之下的光伏玻璃職業(yè)，可能正如上一個10年中的浮法玻璃職業(yè)，仍難逃周期動搖。

光伏玻璃和浮法玻璃有類似的財物屬性和工藝特征。財物屬性層面，浮法玻璃與光伏玻璃皆為工藝安穩(wěn)的重財物制作業(yè)，而產(chǎn)品性質(zhì)皆為無差異的大宗品類，龍頭企業(yè)可復(fù)制的規(guī)劃優(yōu)勢(最低的建線本錢建設(shè)最大的產(chǎn)線，且砂礦等資源稟賦優(yōu)勢)及本錢優(yōu)勢(最低的制形本錢)將成為界說職業(yè)結(jié)局的決議力氣。制形本錢更高且建線本錢更大的企業(yè)盈余難以支撐長周期繼續(xù)擴張，建線本錢及制形本錢更具優(yōu)勢的企業(yè)將脫穎而出。

從另一個層面看，在工藝安穩(wěn)的重財物制作業(yè)里，大企業(yè)和小企業(yè)之間本錢差距更加難以消弭。由于浮法和壓延的制作工藝安穩(wěn)，因此小企業(yè)沒有經(jīng)過技能變革彎道超車的時機，而又由于重財物的屬性，規(guī)劃不僅僅意味著更優(yōu)的單耗，也意味著更優(yōu)的收購價格優(yōu)勢。商場此前遍及覺得頭部光伏玻璃企業(yè)本錢優(yōu)勢來源于大窯爐，進而認為頭部企業(yè)的本錢優(yōu)勢將跟著新一輪職業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐漸削弱。

實際上從2021—2022年光伏玻璃價格繼續(xù)低位下的盈余水平來看，實際看到的頭部企業(yè)和后置位企業(yè)的利潤率差距在職業(yè)景氣低位上是在進一步放大的。包含在浮法玻璃這樣一個競賽十分成熟的商場里，各家企業(yè)依然長時間存在著十分明顯的本錢梯隊。

整體而言，咱們認為光伏玻璃賽道未來大概率將沿著周期成長路徑演繹，長周期需求擴容但伴隨中短期供需的周期擾動。光伏玻璃價格大概率將長周期下降，也是匹配光伏發(fā)電本錢繼續(xù)下行的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，光伏企業(yè)的超額利潤將更源于低本錢、高效率擴張帶來的商場份額的提高。

從資本商場的視點而言，光伏玻璃龍頭企業(yè)將是穿越周期的、賽道長時間持有的更優(yōu)挑選，而不是基于對職業(yè)需求景氣的淺層判別就認為一切企業(yè)在職業(yè)東風中都能完成突飛猛進，與其渙散精力“廣撒網(wǎng)”，不如選對池塘“釣大魚”。