中央加杠桿托底經濟，信用風險引而不發

中國全社會債務率約為210%，總量風險可控。結構上，中央和居民部門債務率偏低，仍有加杠桿空間。2015年中央政府將會承擔更多的責任，繼續以定向寬松的形式支持中央穩增長項目加杠桿，為改革挪騰時間和空間。

外需和地產紅利消褪，加杠桿維持既定經濟增長是必須，2015年全社會債務率繼續擴張概率較大。變數是杠桿運用主體的效率能否提高：關注國企改革能否有效提振國企競爭力，關注地方不透明債務來源能否被有效約束。在舉債限額控制下，允許地方政府自主發債，將一般債務收支納入公共預算管理，剝離融資平臺的政府融資職能，吸引社會資本參與基礎設施建設是明年地方債的發展方向。

信用風險引而不發是大概率事件，多數存量債務仍會保，以防范系統性金融風險。零星的風險事件可能會釋放：一是經濟下行，金融機構對私營部門的風險偏好將繼續回落，關注私營部門的信用風險;二是中央對地方預算硬化和城投商業化轉型，關注部分未納入預算管理和地方財政實力薄弱的城投債信用風險。

貨幣政策仍以定向寬松為主，或有降準

2015年的貨幣政策預計以定向寬松為主。如果美元流動性回流的壓力增大，存在著降準的可能性，但降準主要是為了對沖外匯占款的收縮留下的流動性缺口，并非總量寬松。預計2015年的貨幣政策仍將致力于實現總量穩定和結構優化的目標，全面降息的可能性較低。

首先，若美元強勢，繼續保持高位存款準備金必要性不足。2015年美聯儲加息，美元強勢格局將確立。強勢美元會降低私營部門結匯意愿。過去高位的法定存款準備金率是為了中和外匯占款引發的流動性過剩，外匯占款退出基礎貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準備金率維持高位的意義。

其次，定向寬松仍有必要性。經濟下行壓力仍存，財政收入將繼續弱增長，房地產下行趨勢未變，土地財政收入不足。通過定向寬松，利用中央政府杠桿率低的優勢，以政策性銀行實施第二財政穩增長是為數不多的政策選項。

最后，若美聯儲加息，央行降息空間不大。2011年來，美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率保持150BP的微妙平衡。考慮到2015年美元強勢是大概率事件，中美利差壓得過低恐引發資本外流。美聯儲加息將封殺中國央行降息空間。

股市陷入持久戰，結構性行情延續，全局性牛市難現

明年在經濟結構調整和改革轉型的“新常態”之下，結構性牛市未結束。但另一方面，在產能尚未出清、債務風險高企、外生動力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。股票市場仍以結構性的投資機會為主，以“新、中、國”和“三個代表”為主線的板塊可能繼續贏得超額收益。

“新”，就是不同于以往，不同于傳統，新產業、新業態、新模式。“中”主要是中產階級。隨著中國人口結構、社會結構的變化，中產階級的崛起會增加比如教育、醫療、衛生、養老等生活性服務業需求。“國”主要是國產化，對于在信息、軍工、高端裝備制造、船舶工程這些領域國產化是一個必然的趨勢。

“三個代表”，代表先進生產力的發展要求，代表先進文化的前進方向，代表最廣大人民的根本利益。代表先進生產力的發展要求體現在新技術、新標準和新模式。代表先進文化的方向體現在文化、娛樂、文學、文藝和新媒體等可放松管制的領域。代表最廣大人民的利益，可關注有大的市場，廣泛參與、資源整合，而且是消費者主導的領域。

流動性維持適度寬松，錢荒一去不復返

預計2015年銀行間市場流動性較為寬松，私營部門可能會感受到流動性緊張，但不會發生美聯儲加息，導致資本外流，進而引發實體經濟和銀行間市場均爆發錢荒的狀況。

雖然外匯占款預計將繼續退出基礎貨幣的主要投放渠道，但外匯占款大幅收縮的可能性不高。即使美聯儲加息，但全球寬松大潮并未褪去，歐元區和日本大概率將繼續維持貨幣寬松。若如此，即使美聯儲加息，其力度和幅度也會是溫和可控的，過于強勢的美元會損害美國企業的出口競爭力。

外匯占款收縮也不一定會引發錢荒。除外匯占款收縮外，2013年6月引發錢荒的重要原因是金融機構依賴影子銀行導致其加杠桿速度過快。2014年經濟放緩，影子銀行規模收縮，雖外匯占款持續低位，但不改銀行間流動性寬裕的局面。考慮到2015年經濟增長目標下調可能性較高，房地產弱勢格局難改，存款準備金歷史高位，即使外匯占款收縮，但不存在錢荒發生的可能性。

但銀行對私營部門的信用收縮仍需關注。經濟增速下行、貨幣政策總量穩定的基調會引發銀行對私營部門的風險偏好繼續收縮，私營部門或出現不大不小的“錢荒”壓力。