業績增長符合預期,盈利能力企穩回升

徐工機械發布2017年年報,業績持續穩健增長。2017全年實現營業收入291.31億,同比增加72.46%;實現歸母凈利潤10.21億,同比大增389.31%,其中,扣非歸母凈利潤8.29億,去年同期為-620.56萬,17年實現扭虧為盈;經營性現金流為31.53億,同比增加40.44%;毛利率為18.89%,同比下降0.55pct;凈利率為3.53%,同比提升2.25pct;加權平均ROE為4.70%,同比提升3.69pct。年報中,公司披露了2018年經營計劃,力爭實現收入368億,同比增長26.3%。

公司同時發布2018一季報,業績延續高增長態勢。Q1實現營業收入107.84億,同比增加79.79%;實現歸母凈利潤5.19億,同比增加157.39%,其中扣非歸母凈利潤4.92億,同比增加205.67%;經營性現金流為7.22億,同比增加4.42%;毛利率為18.11%,同比提升0.37pct;凈利率為4.86%,同比提升1.5pct;加權平均ROE為2.23%,同比提升1.25pct。

當之無愧的起重機械龍頭,規模效應助力三費率持續降低

2017年公司起重機械、工程機械配件、鏟運機械和樁工機械分別實現收入106.31億、51.49億、35.86億和33.27億,同比增速為94.01%、83.99%、48.04%和39.53%,毛利率為23.11%、8.08%、20.29%和22.38%,分別同比提高-0.5pct、-4.9pct、3.18pct和0.20pct。核心產品起重機實現了高于平均水平的增速和毛利率,而工程機械配件毛利率下滑較大,原因為鋼材等原材料漲價帶來的成本壓力。三費率方面,2017年公司三費率合計14.20%,銷售費率、管理費率和財務費率分別為5.67%、7.44%和1.09%,分別同比下降1.89、1.46和-1.41pct,財務費率上升的主要原因為當期匯兌損失1.83億,占財務費用比例高達57.39%。2018年Q1公司三費率合計11.36%,銷售費率、管理費率和財務費率分別為5.06%、5.66%和0.64%,分別同比下降0.82、0.66和0.75pct。伴隨規模效應發揮作用,公司銷售費率和管理費率已逐漸恢復至接近上一輪行業高點時的水平。

賬齡結構持續優化,運營能力穩健提升,資產負債表修復接近尾聲

2016H1、2016年、2017H1和2017年,公司1年以內應收款占比分別為69%、70%、73%和77%,賬齡結構持續優化,預示壞賬風險有所減弱。同時,公司運營能力穩健提升,2018Q1公司存貨和應收款周轉天數分別為98.11天和128.22天,分別同比降低29.91天和105.97天。綜合上述分析,我們判斷公司當前資產負債表修復已經接近尾聲,2018年將輕裝上陣,續寫輝煌。

工程機械景氣周期有望延續至2019年,起重機械龍頭彰顯王者本色此輪工程機械行業復蘇以更新需求為主,疊加基建投資穩健,持續時間有望超預期,公司作為龍頭將實現超越行業平均水平的成長。1)根據工程機械協會數據,2018年Q1汽車自重機、隨車起重機和履帶起重機銷量分別為7318臺、3650臺和384臺,同比增速為92%、42%和53%。整體增長依然強勁,行業復蘇仍在半途中。2)公司在汽車起重機、路面設備和樁工機械等領域多年蟬聯市占率第一,起重機械市占率高達50%,混凝土機械和挖掘機處于國內領先地位,充分受益于行業成長紅利。3)公司非公開發行方案獲批,將募集41.56億用于盾構、高空作業平臺、智能物流裝備、環衛壓縮站、樁工機械和印度工廠等六大生產基地建設和工業互聯網信息化升級,有利于公司提升產能和豐富產品布局,進而提高產品競爭力和市場份額。4)非公開發行后徐工集團依然為上市公司實際控制人,持股比例為35.79%,但進入了大量社會資本,有利于公司加速推進混改進程。

盈利預測與投資評級:考慮到Q1業績超預期,資產負債表修復接近尾聲,未來公司業績彈性有望持續釋放,預計毛利率企穩回升,三費率逐步降低至2011年水平,將18-19年凈利潤預測由14.76億和18.50億調整為15.20億和19.42億,調整后的EPS為0.22元和0.28元,維持“買入”評級。

風險提示:國內基建投資下滑;行業需求持續性不及預期;原材料價格上漲;行業競爭加劇等。