文丨巨潮商業(yè)評論，作者丨楊旭然，編輯丨王方玉

2007年11月5日，中國石油(SH:601857)在A股風(fēng)光上市，首日開盤價被瘋狂的投資者推高到48.60元，市值峰值達(dá)到80456.02億元。彼時的中國石油董事長蔣潔敏，在接受央視采訪的時候表示：

“基本滿意。”

2015年，這位基本滿意的董事長犯受賄、巨額財產(chǎn)來源不明等罪名，被判處有期徒刑16年。

五年之后的2020年尾，中國石油總市值跌落至7597億元，只剩下2007年那個瘋狂早晨的十分之一不到。不知道這位基本滿意的董事長在看到這個數(shù)字時，會作何感想。

另一端，一個來自福建的民營企業(yè)。2020年的最后一天，寧德時代(SZ:300750)的市值定格在了8179億元，比中國石油高出582億元。

在此之前十幾天，董事長曾毓群在一次行業(yè)活動中告訴同行，

“鋰電行業(yè)將在2025年邁入TWh（億千瓦時）時代。”

作為對比，2020年中國動力電池產(chǎn)能不過100GWh左右。

也就是說，在曾毓群的預(yù)測下，中國未來5年的時間內(nèi)，鋰電池將會面對一場十倍級的產(chǎn)能擴(kuò)張，寧德時代在其中占據(jù)的市場份額超過40%。而支撐這些擴(kuò)張產(chǎn)能的，正是快速增長的新能源汽車市場。

曾經(jīng)貴為A股歷史上市值最高企業(yè)的中國石油，仍然是每個人開車出行的必然選擇，2.2萬座加油站遍布全國。但已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地離開了資本市場的舞臺中心，不再是那個人人追捧的“亞洲最賺錢公司”；

90%老百姓都不知道做什么的寧德時代，卻和新能源汽車一起，成為了這個時代資本眼中最美的大紅花。

也許大多數(shù)人還沒有適應(yīng)“寧德時代=中國石油”這個等式。但兩者的命運(yùn)，真實地在2020出現(xiàn)了令人瞠目的匯合。我們也是時候討論下，未來這個等式是否會變成：“寧德時代>中國石油”。

成長VS價值

成長股的投資沒有畏懼寧德時代變差的財務(wù)數(shù)據(jù)，價值型投資者則認(rèn)為中國石油的市場表現(xiàn)雖然很差，但也沒到值得買入的時候。

討論寧德時代與中國石油的關(guān)系，就繞不開資本市場里成長與價值的區(qū)別。

注重成長的投資者認(rèn)為，企業(yè)市值的提升，投資者利潤的來源，主要來自于企業(yè)在上市后不斷成長，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，搶占市場空間，營業(yè)收入與利潤增加。

在這個過程中，小企業(yè)成長為大型企業(yè)，投資者獲得的是更大市場空間帶來的利潤，是尋求更大市場的“增量思維”；

而價值型的投資者則認(rèn)為，企業(yè)市值是價格，企業(yè)的盈利能力是價值。價格圍繞價格上下波動，投資者需要在企業(yè)價格低于價值的時候買入——這時市場往往處于不景氣的狀態(tài)，然后在市場恢復(fù)景氣、企業(yè)價格高于價值的時候賣出，獲得利潤。

這種投資類型的投資更看重存量價值，偏向于“存量思維”。價值型投資者在觀察上市公司時，往往更看重市盈率是否足夠低——也就是說，股票的售價是否夠便宜。

從價值的角度看，寧德時代的價格確實相比價值出現(xiàn)了非常大的偏離：一年的時間，股價從100元左右上漲到350元以上。但從財務(wù)數(shù)據(jù)方面去觀察，其2020年前三季度的營業(yè)收入、歸屬凈利潤和扣非凈利潤甚至都是負(fù)增長。

觀察制造業(yè)企業(yè)最重要的財務(wù)指標(biāo)之一是毛利率，甚至2020年前三季度其毛利率已經(jīng)下降至27.41%，相比2015-2018年40%左右的數(shù)字落差明顯。

在這種情況下出現(xiàn)大幅度的股價上漲，怎么看都是“不合理”，更像是概念股的炒作，或是各路公募、私募基金抱團(tuán)取暖的結(jié)果。

中國石油的情況看起來更糟。雖然按照2020年收盤價格計算，市凈率已經(jīng)跌至0.63，但雄厚的資產(chǎn)規(guī)模卻并沒有產(chǎn)生與之相匹配的利潤。

幾年的時間里，國際原油價格跌跌不休，中國石油的業(yè)績隨波逐流。

東方財富Choice提供的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2011年到2016年之間，中國石油的扣非凈利潤同比增速為由-3.78%下降至-85.68%，扣非凈利數(shù)額從1379億元直線下滑，一度只剩26.34億元。

到2017、2018兩年其利潤表現(xiàn)經(jīng)過了暫時的反彈，但從2019年開始卻再次陷入了利潤下滑的漩渦里。這兩年的時間里，中國石油的股價也只是沒跌而已。

成長股的投資者，以成長的思維投資寧德時代，并不在乎它收入、利潤的負(fù)增長和毛利率的下滑；

而看到中國石油的財務(wù)數(shù)據(jù)，包括價值型投資者在內(nèi)的絕大多數(shù)投資者都提不起興趣，做不出來“價值低于價格”這樣的判斷。

機(jī)構(gòu)投資者往往更看重價值，大宗交易是觀察機(jī)構(gòu)投資者動作的路徑之一。從公開的大宗交易的數(shù)據(jù)看，中國石油并未獲得機(jī)構(gòu)投資者的抄底買入。

2017年至今，可查的資料中，只有兩次機(jī)構(gòu)專用席位買入中國石油，分別是2020年12月17日機(jī)構(gòu)席位以3.73元的高折價買入8.23億元，2017年6月14日，某機(jī)構(gòu)專用席位以7.66元的價格，買入了315.67萬元。

對于一個萬億級市值的大企業(yè)來說，這樣的交易數(shù)字異常寒酸。

投資者為何不懼財務(wù)難看？

如果按照2019年的產(chǎn)能與財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，寧德時代目前的市盈率、市值顯然是被高估的，但事實的情況并非這么簡單。

2018年10月至今，中國石油股價從8.5元左右一路下滑至現(xiàn)在的4元出頭，腰斬有余。而同一時期，大盤的漲幅接近30%。

重倉中國石油，意味著基本和這幾年的結(jié)構(gòu)性牛市無緣了。

難看的財務(wù)數(shù)據(jù)，是投資者放棄中國石油最重要的原因之一。而寧德時代的財務(wù)數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)談不上完美。在2020年的前三個財報季，很多數(shù)據(jù)看起來甚至是讓人望而卻步。

對于成長型企業(yè)來說，最重要的參考指標(biāo)便是營業(yè)總收入的同比增長，這會直接展示企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展情況。

2015-2019年，寧德時代的營收同比增長分別為557.93%、160.90%、34.40%、48.08%、54.63%，對于依賴投資拉動、邊際成本較高的制造業(yè)來說，這已經(jīng)是非常好看的增長數(shù)據(jù)。

但在2020年前三季度，寧德時代的營收同比增速則變成了-9.53%、-7.08%、-4.06%，下滑明顯。有投資者依此判斷寧德時代的成長性被高估了。

整個上半年，受疫情的影響，寧德時代出現(xiàn)了部分產(chǎn)能閑置甚至是停產(chǎn)的情況，甚至有些工廠都出現(xiàn)了停工。

實際上不僅是寧德時代，整個上半年我國動力電池行業(yè)都面對著同樣的困難：

根據(jù)中汽研合格證數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年上半年,國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成35萬輛和33.6萬輛，同比分別下降42%和44%；上半年動力電池裝機(jī)總量為17.5GWh，同比下降42%。

相比之下，寧德時代上半年動力電池系統(tǒng)銷售收入同比下降20.21%，情況好很多。

整體來看，2020年1-11月份，中國動力電池的裝車量累計50.7GWh，同比累計下降3.5%。但受益于新能源汽車的快速發(fā)展，幾乎所有的研究機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)都沒有因此看淡后市。

據(jù)分析機(jī)構(gòu)IDC預(yù)測，受政策推動，中國新能源汽車市場將在未來5年迎來強(qiáng)勁增長，2020-2025年的年均復(fù)合增長率（CAGR）將達(dá)到36.1%。

到下半年，新能源汽車市場恢復(fù)快速增長，寧德時代很快全面恢復(fù)生產(chǎn)，進(jìn)入滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，目前寧德時代還有多個在建項目尚未達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能基本維持在2019年的53Gwh。在產(chǎn)能受限的情況下，想要獲得收入的更快增長，就必須打開產(chǎn)能天花板。

2月底，寧德時代斥資100億元部署、規(guī)劃產(chǎn)能45Gwh的寧德鋰電新能源車?yán)餅郴仨椖块_工，計劃在2021年底達(dá)產(chǎn)；

7月，寧德時代宣布定增197億元，高瓴、本田、瑞信、國泰君安、摩根大通等知名機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購，這些資本將全部投入到總計52Gwh的產(chǎn)能擴(kuò)張中。

未來兩年，隨著車?yán)餅场⒔K時代等這些新項目的竣工達(dá)產(chǎn)，寧德時代的總產(chǎn)能將提升至大約160Gwh。

也就是說，2020-2022年間，隨著寧德時代在建產(chǎn)能的陸續(xù)完工與投產(chǎn)，其營業(yè)收入將隨之出現(xiàn)翻倍增長，而這種增長在新項目開工之前，完全無法在財務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。

目前寧德時代超過200倍的動態(tài)市盈率，是以2019年產(chǎn)能作為基礎(chǔ)計算出來的，不能反映160Gwh左右產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后的總利潤規(guī)模。

未來具有確定性的需求，與產(chǎn)能隨之?dāng)U張的情況下，投資者選擇直接用2021年甚至是2022年的產(chǎn)能計算利潤，也具有足夠的合理性。這最終導(dǎo)致目前寧德時代看起來被“高估”了。

萬億是寧德時代的終點？

新能源汽車取代傳統(tǒng)燃油車基本成為了確定性事件，一方面來自政策的推動，另外一方面，也來源于消費者持續(xù)增長的智能化需求推動。

毛利率的持續(xù)下降，也是寧德時代為人所詬病的一個“黑點”。

寧德時代毛利率的下滑其實已經(jīng)持續(xù)很久。自2016年開始，從43.70%、36.29%、32.79%、29.06%下滑到2020年三季報的27.41%，只看趨勢的話無疑很難看。

有分析人士認(rèn)為，毛利率的下滑，是行業(yè)競爭變得更加激烈的體現(xiàn)。國產(chǎn)廠商擴(kuò)產(chǎn)之外，日韓廠商也獲準(zhǔn)進(jìn)入中國市場，這將進(jìn)一步拉低寧德時代的毛利率水平。

相比之下，我們能夠看到，中國石油同樣作為一家高市場占有率、行業(yè)內(nèi)基本沒有競爭對手——甚至是有政策支持來提升盈利能力的能源企業(yè)，毛利率常年維持在20%-25%左右，2020年三季度降至了18.40%。

那么同樣作為能源型的制造業(yè)企業(yè)，寧德時代的毛利率如果長期維持在35%以上甚至是40%以上，顯然并不合理。

如果寧德時代2017年左右的毛利率水平持續(xù)下去，隨著產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，將會形成暴利局面，吸引大量資本進(jìn)入，迅速拉低產(chǎn)品價格與毛利率。

讓毛利率回歸能源企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)的常態(tài)，對于寧德時代來說，不僅符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，同樣也可以“勸退”一部分潛在的競爭對手，這是制造業(yè)很重要的一種壁壘，我們可以稱之為“低價壁壘”。

對于中國石油來說，雖然能夠依靠政策與市場寡占地位，獲得相對較高的毛利率，但并不意味著就可以就此“坐著數(shù)錢”了。

作為央企，中國石油必須履行更嚴(yán)格的社會責(zé)任，在周期波動的情況下不裁員、少降薪，甚至在很多廠區(qū)，仍然要履行很重的社會責(zé)任，投入社區(qū)管理等等。

這些都是中國石油身上的“出血點”，讓其在毛利率與凈利率之間產(chǎn)生巨大的差額，這對于關(guān)懷企業(yè)職工與履行社會責(zé)任來說都是有益的，對于投資者來說卻并非如此。

作為典型的民營企業(yè)，寧德時代顯然不會像中國石油一樣承擔(dān)各類社會成本，因此對于投資者（也就是股東）來說更加“友好”。

寧德時代股價表現(xiàn)（2019年1月-2021年1月）

更重要的是，寧德時代的鋰電池產(chǎn)品，代表著汽車行業(yè)的未來。在碳中和的預(yù)期之下，新能源汽車對于傳統(tǒng)燃油車的取代，已經(jīng)幾乎成為了板上釘釘?shù)拇_定性事件?？梢灶A(yù)期的是，未來幾年、幾十年，將會有越來越多的消費者選購新能源車取代傳統(tǒng)的燃油車。

能源的替代可能是出于政策推動，但出行場景的智能化，則更多是來源于消費者需求的引發(fā)。傳統(tǒng)燃油車由于電路系統(tǒng)、智能設(shè)計的局限，無法適配大量智能設(shè)備，而新能源車在這方面的優(yōu)勢非常明顯。

電池作為所有新能源車最重要的零配件之一，成本占到了整車的40%。站在機(jī)構(gòu)投資者的視角，像新能源車這樣確定性極強(qiáng)的賽道，是沒有理由不去參與的，這必然會引發(fā)“超配”，從而進(jìn)一步推高估值。

被取代的燃油車，由中國石油提供動力；發(fā)展中的新能源汽車，由寧德時代提供能源動力的載體。兩者之間的對比，在未來仍然將會被不斷提及。

但大概率的，我們將會看到市值越來越高的寧德時代，萬億也不會是終點。而留給中國石油的，更多是對那8萬億市值的回憶與感慨。

注：文中K線圖均來源于東方財富。（來源：鳳凰網(wǎng)科技）